上诉人刘某与因与被上诉人A股份有限公司（原江苏友利投资控股股份有限公司，以下简称A公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服某中级人民法院民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭，于2018年4月13日公开开庭进行了审理。
刘某上诉请求：1、撤销一审判决，改判A公司赔偿刘某经济损失1476.48元；2、一、二审诉讼费用由A公司承担。理由：
一、证券行政管理部门的处罚决定不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前置条件，也是人民法院实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。如果上市公司对证券管理部门认定有异议，应当循行政复议、行政诉讼途径解决。应依据行政处罚决定认定A公司未按规定披露信息构成证券虚假陈述。二、A公司未披露的关联交易具有重大性。《中华人民共和国证券法》第六十六条规定，上市公司除了需要在年度报告内披露所列举的事项外，还需要披露证监会规定的其他事项。而根据中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》第三十一条要求，公司应在重大事项栏内披露报告期内发生的重大关联交易事项，包括报告期内累计关联交易总额高于3000万元或者占上市公司最近一期经累计净资产值5%以上或占本年度净利润的10%以上的，且必须披露详细情况。2012年，A公司的控股子公司双良氨纶有限公司全年累计与同一关联人双良锅炉有限公司进行的有关承兑汇票的关联交易共计8452.29万元，占A公司2011年经审计净资产值的5.11%。A公司未按规定在2012年年报中予以披露的重大关联交易，符合上述规定，具有重大性。《中华人民共和国证券法》第六十七条所列举的重大事件，是上市公司需要进行临时报告的标准，而非定期报告的标准，一审判决适用法律错误。三、A公司虚假陈述揭露日至基准日期间，友利控股股票大跌，一审法院认为A公司虚假陈述未导致友利控股股票价格及成交量发生重大变化，与事实不符。刘某在虚假陈述实施日之后揭露日之前买入友利控股股票，在揭露日之后卖出或持有股票，实际损失1476.48元，刘某的损失与A公司虚假陈述具有法定的因果关系，刘某一审诉请，法律依据充分。
综上，一审判决认定事实不清，适用法律错误，请求二审依法予以纠正。
被上诉人A公司答辩称：虽然A公司因违规遭受处罚，但对上市公司的行政处罚和上市公司存在虚假陈述行为不应等同，上市公司是否存在虚假陈述行为需要经法院审理后认定。A公司未披露的仅是关联方交换承兑汇票、出售承兑汇票，金额仅超过应披露标准的0.11%，不会对股票交易价格和交易量产生较大影响，不会导致公司净资产的减损，未披露事实不构成重大性，不应认定为证券虚假陈述。刘某的投资交易行为系其对于市场判断所致，其损失与A公司未披露信息并无必然的因果关系。刘某的上诉理由，不应支持。
刘某一审诉讼请求：A公司赔偿刘某经济损失1476.48元，并负担本案诉讼费用。
一审法院经审理查明：
B股份有限公司（以下简称B公司）于1991年10月10日成立，2014年12月20日更名为B1公司，公司股票在深圳证券交易所上市发行。
2013年4月24日，A公司发布2012年年度报告。第十节财务报告第二项财务报表第68小项现金流量表附注第（5）点“收到的其他筹资活动有关的现金”栏载明，收到的关联方银行承兑汇票贴现融资款65522903.07元。
2013年5月14日，A公司发布《业绩预告》，载明：业绩预告期间，2013年1月1日-2013年6月30日；情况表，归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长816.89%-996.11%，盈利约24000-30000万元，上年同期亏损3347.79万元；基本每股收益，盈利约0.587-0.743元/股，上年同期亏损0.0819元/股。
2013年4月23日至4月26日，友利控股股票每个交易日的收盘价为8.9元、8.66元、8.28元、8元。各交易日成交量分别为4089350股、4963430股、3428850股、4659440股。
2013年5月13日至5月14日，友利控股股票收盘价分别为8.89元、9.78元，两交易日成交量分别为3861340股、25135170股。
2013年7月31日凌晨，A公司董事会发布编号为2013-12《关于收到四川证监局<行政监管措施决定书>的公告》，载明：A公司于2013年7月25日收到四川证监局《行政监管措施决定书》（2013）8号。具体内容为：经四川证监局进行现场检查，发现A公司存在如下违规行为：一、公司章程对董事长授权不规范。二、未披露与控股子公司其他股东之间的关联方关系。三、A公司与关联方存在交换承兑汇票的行为，未提交董事会或股东大会审议，也未履行信息披露义务等。
2013年7月31日至8月6日，友利控股股票每个交易日的收盘价为，11.63元、11.70元、11.73元、12.25元、12.41元。各交易日成交量分别为12612980股、10123330股、7416840股、8233390股、141667860股。
A公司2013年半年年报，显示该公司无限售条件股份总数为407079455股。自2013年7月31日起至同年10月11日止，A公司累计流通股交易量为420071806股，期间每个交易日收盘价的平均价格为10.41元。
2014年6月23日，四川证监局作出(2014)3号《行政处罚决定书》，载明A公司存在以下违法事实：2012年,A公司的控股子公司双良氨纶有限公司与友利控股的关联方双良锅炉有限公司交换承兑汇票1650.83万元，出售承兑汇票给双良锅炉有限公司6801.46万元，全年累计与同一关联人进行的有关承兑汇票的关联交易共计8452.29万元，占A公司2011年经审计净资产值（165290.07万元）的5.11%。对上述关联交易，A公司没有按照《证券法》第六十三条、笫六十六条和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（2012年修订）第三十一条“公司应当披露报告期内发生的累计关联交易总额高于3000万元且占公司最近一期经审计净资产值5%以上的重大关联交易事项”之规定在2012年度报告中予以披露。A公司的行为违反了《证券法》第六十三条、第六十六条的规定，构成了《中华人民共和国证券法》九十三条规定的行为，给予A公司警告并处以罚款30万元等行政处罚。
另查明：2013年4月24日至2013年7月31日期间，刘某共买入友利控股股票1600股，其中，于2013年5月22日买入500股，买入单价10.57元，于2013年6月7日买入1100股，买入单价13.36元，卖出友利控股股票1100股，其中，于2013年5月29日卖出500股，卖出单价11.35元，于2013年6月18日卖出600股，卖出单价12.75元。至其主张的基准日2013年10月11日，刘某仍持有友利控股股票500股。
一审争议焦点为：1.A公司所涉行政违法行为是否构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定的证券虚假陈述行为；2.若构成，该行为与刘某的损失之间是否存在因果关系，刘某的损失应如何认定。
一审法院认为，A公司不存在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所规定的证券虚假陈述行为。理由如下：
其一，刘某认为A公司构成证券虚假陈述的理由是，依据四川证监局作出的（2014）3号《行政处罚决定书》，A公司在2012年年度报告中未披露重大关联交易事实。本院认为刘某仅依据该《行政处罚决定书》尚不足以认定A公司构成证券虚假陈述。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款规定：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。第十七条第二款规定，对于重大事件，应当结合证券法第五十九条（2005年10月27日证券法修订后第六十三条）、第六十条（修订后第六十五）、第六十一条（修订后第六十六条）、第六十二条（修订后第六十七条）第七十二条（修订后第七十八条）及相关规定的内容认定。第十七条第五款规定，重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。根据上述规定，虽然四川证监局作出的（2014）3号《行政处罚决定书》认定A公司在2012年度报告中未披露重大关联交易事实，并予以相应行政处罚。但该行为是否属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的对于重大事件在披露信息时发生重大遗漏的行为，仍需进行司法审查。
其二，根据四川证监局作出的（2014）3号《行政处罚决定书》认定的事实，A公司的控股子公司双良氨纶有限公司与友利控股的关联方双良锅炉有限公司存在交换承兑汇票、出售承兑汇票的行为，全年累计与同一关联人进行的有关承兑汇票的关联交易金额占A公司2011年经审计净资产值的5.11%，而A公司没有在2012年度报告中予以披露。因此，A公司受处罚的行政违法行为系未按规定披露A公司关联企业间交换承兑汇票及出售承兑汇票的行为。对于该行为是否属于对重大事件的重大遗漏行为或不正当披露行为，一审法院认为：1．承兑汇票交换与承兑汇票买卖行为并不导致A公司主要财务指标失真。A公司未披露的关联交易系其关联企业间交换承兑汇票及出售承兑汇票的交易行为，因承兑汇票均载明明确的票面金额，承兑汇票交换与承兑汇票买卖不易存在价格偏高或偏低的情形，与关联方之间进行的货物买卖、资产置换、股权变更等较易形成利益输送、财产转移的交易存在明显区别。相关关联交易并未导致A公司总资产、净资产、负债、利润、收入等重要财务指标的变化。2．A公司2012年度报告对大部分关联交易亦有反映。A公司2012年度报告中现金流量表附注第5点“收到的其他筹资活动有关的现金”栏载明，收到的关联方银行承兑汇票贴现融资款65522903.07元，也即A公司已披露大部分关联交易内容，仅系未按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（2012年修订）第三十一条的规定，在重大事项栏内予以披露。3.案涉行政违法行为并未导致友利控股股票价格及成交量的明显变化。《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。案涉关联交易均不属于该条规定的“重大事件”。且2012年4月24日A公司公布2012年度报告后，友利控股股票价格及成交量亦未发生重大变化，2012年4月24日至5月13日，友利控股股票的交易价格、交易量均无明显变化。2012年5月14日，A公司发布《业绩预告》，载明A公司2012年上半年业绩大幅增涨，当日友利控股股票涨停，股票成交量是2012年5月13日成交量的数倍,之后直至2012年6月17日，友利控股股票一直持继上涨，该期间友利控股股票价格的上涨显然并非因A公司未披露其关联企业间交换承兑汇票及出售承兑汇票的交易行为所致。综合上述分析，A公司2012年度报告中虽存在违法之处，但该行为不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条所规定的对重大事件在披露信息时发生重大遗漏，亦未造成友利控股股票价格和交易量的明显变化，故A公司的行为不构成证券虚假陈述。
综上，鉴于A公司的行为不构成证券虚假陈述，刘某基于此提出的损失赔偿请求不能成立。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第二十条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条之规定，该院判决：驳回刘某的诉讼请求。案件受理费50元，由刘某负担。
对于一审查明的事实双方当事人均无异议，本院依法予以确认。
二审争议焦点为：A公司所涉行政违法行为是否构成证券市场虚假陈述；如构成，该行为与刘某的损失之间是否存在因果关系。
本院认为：一、关于A公司是否构成证券市场虚假陈述的问题。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款规定,证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。2012年，A公司的控股子公司江苏双良氨纶有限公司与A公司的关联方江苏双良锅炉有限公司交换承兑汇票1650.83万元，出售承兑汇票给锅炉公司6801.46万元，全年累计与同一关联人进行的有关承兑汇票的关联交易共计8452.29万元，占A公司2011年经审计净资产值（165290.07万元）的5.11%，对此，中国证券监督管理委员会四川监管局认为A公司没有按照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十六条和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（2012年修订）第三十一条“公司应当披露报告期内发生的累计关联交易总额高于3000万元且占公司最近一期经审计净资产值5%以上的重大关联交易事项”之规定，在2012年度报告中予以披露，故对A公司给予了行政处罚。因此，根据上述法律规定及行政处罚的事实，本案应当认定A公司构成证券市场虚假陈述。《中华人民共和国证券法》第六十七条针对的是上市公司非定期需“立即”就有关重大事件进行信息披露的要求，而非年报定期报告的标准，对于本案并不适用，一审判决据此认定案涉关联交易不属于“重大事件”，适用法律错误。综上，一审判决关于A公司的行为不构成证券虚假陈述的认定有误，刘某该上诉理由成立，本院予以采纳。
二、对于A公司的虚假陈述行为与刘某主张的损失之间是否存在因果关系，需结合A公司虚假陈述揭露日前后，刘某买卖股票的具体情况综合分析，以判断涉案关联交易信息的披露是否影响刘某的股票买卖以及是否存在实际损失。2013年4月24日A公司公布年报至2013年5月13日期间，A公司的股价未有大幅变化，自2013年5月14日A公司发布有利好消息的《业绩预告》至2013年6月17日期间，A公司的股票价格和成交量持续大幅上涨。刘某于2013年5月22日首次购入A公司股票，其大部分仓位的股票买卖均在2013年7月31日A公司披露行政处罚决定之前，期间因《业绩预告》发布后股价经历一段时间持续上涨，股价下跌的风险也在不断积聚，而刘某在此期间的股票买卖均源于其对于公司基本面及市场预期的判断；2013年7月31日A公司披露行政处罚决定，刘某持有友利控股股票500股，其并未因此选择及时卖出。据此，刘某买入A公司股票与《业绩预告》及股票持续上涨的走势相关；行政处罚决定后刘某并未卖出剩余股票而是选择继续持有，其买卖股票与A公司披露关联交易信息之间缺乏关联性。因此，一审判决认定A公司的违规行为与刘某的投资损失之间不存在因果关系，A公司无须向刘某承担民事赔偿责任的处理结果并无不当。
综上，一审判决对于A公司是否构成虚假陈述认定有误，但处理结果正确，对于判决结果，本院依法予以维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
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